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2017年和2014年夏季金融市场极端波动性启示录


内容摘要:衡量市场波动的方法有很多,诸如ATR(现实)和VIX(预期)等,2017年和2014年极低的波动性结束後都带来了市场的暴动。

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波动性是金融市场的一个显著特征。投资者可以利用波动性来判断是不计一切代价来追寻回报率还是保护现有资产,经验丰富的交易员也可以通过波动性来切换交易策略。然而有波动的地方就有极端情况出现。通常情况下,市场参与者(包括媒体新闻)都会对极端状况下的历史高点作出反应,因为这可能暗示著市场即将迎来一场风暴,投资者需要对此做好防范措施,交易员则需要更为迅速的行动,以便从中获利。在市场较为平静的时候通常会滋生投资者的自满情绪,一旦这种情绪达到极致,伴随著市场波动性的异常,市场常常会发生“暴动”。

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目前金融市场的波动性状况
2019年一季度,市场对风险的感知程度有了实质性的下降。在下图中我们可以看到标普500指数(全球最受欢迎资产类型中交易量最大的股指)在今年一季度缓慢回升,表明投资者以相对较低的风险意识,加大风险敞口以追逐更高的回报。

对於那些涉足市场较长时间的人来说,有更多的量化方法可以作为投资决策的依据。芝加哥期权交易所(CBOE)的波动率指数VIX或许是全球金融市场上最具辨识度的隐含(或预期)经济活动指标,代表著标普500指数未来30天的隐含波动率。与之相反的则是ATR(平均真实波幅),反应的是过去某段时间内的价格波幅。上图红色指标就是标普500指数在过去20天的ATR指标。下图显示无论是对未来波动率的预期(图中橙色线),还是对过去波幅的衡量,都有著高度相关性。

标普500指数日图与VIX指数

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进入4月份,市场情绪出现了显著转变:去年10月到12月美股暴跌20%进入“熊市”的极高波动性已经消失不见了。金融体系的活动是自然均值回归,意味著它将找到一个既不过高也不过低的正常水平。不过美股10月的暴跌已经是该年度内第二次市场出现极端变化,2018年2月也出现了相似的一幕,即便是对於一个投机市场的短期跨度来说,相隔时间也不算长。

2017年的平静
将目光再往後挪到2017年,金融危机後全球市场复苏的第八个年头,市场参与者经过多年平稳且缓慢的投资已经滋生了许多自满情绪,对诸多潜在的负面发展视而不见,大多数投资者似乎都在公开的和非公开的保障措施下浸淫做多市场已久,如央行的政策支持等。2015年底和2016年出全球经济一片大好,投资者重燃信心,市场关注焦点聚集美国大选,对财政刺激政策(基建支出)和税改一时间成为讨论重点,当然这两者也都带有投机的倾向。

选举结果公布後,投资者似乎对总统竞选口号带来的增长充满期待,并继续通过不断上涨的市场提升信心。到2017年下半年,市场信心达到了前所未有的高度。标普500指数在2017年下半年持续攀升,60天ATR刷新历史最低水平,截止2018年1月30日的前113个交易日中,最大单日跌幅甚至没有出现超过1%的。但是,VIX波动率指数却开始频繁跌破10,在此之前这是非常罕见的,在2017年,VIX有54次跌破了10。

VIX指数与跌破10的次数

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现在回顾2017年下半年,整个市场似乎都洋溢著兴高采烈的自满情绪,投资者对现状的满足压倒了任何可能出现的新的担忧。这段历史和现在已经出现了一定的脱节,一个原因是2018年2月和10月市场频繁的剧烈波动,另外一个原因是当前面临诸多的不确定因素:英国脱欧、贸易战、全球经济增速下滑担忧、货币政策受限等。虽然短期内市场可能会稍微平静一段时间内,但不太可能像前两年那样主题比较确定。

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2014年夏季淡季
全球金融市场极度平静的另一个历史参照点是2014年夏季。当时美国经济连续五年复苏,美国主权信用评级下调等外部风险基本上得到抑制。此外,美联储、欧央行和日央行等中央银行的大规模货币刺激要么已经得到外部支撑,要么受到有关部门的威胁,在这种复杂的背景和资金异常流动的整体环境下,投资者对风险认知的崩溃似乎也就不足为奇了。

在上述这种氛围下,投机活动仍与2017年如出一辙。标普500指数令人难以置信的攀升(尽管也出现了几次有意义的下跌),各类资产的隐含波动率也大幅下降,到2015年8月之前,市场波动性大幅上升,市场(标普500指数)在2014年底和2015上半年艰难创下新高,最终8月份在外部因素(中国)的触发下美股暴跌。

2014年6月以来的VIX指数

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从2014年夏季的平静中,我们也可以学到一些东西:预期波动性显著下跌的原因之一,实际上是由外汇市场而非美国股市引起的,这似乎再次成为事实。2014年6月,美元的隐含波动率跌至五年最低水平,而标普500指数在当时却仍然处於最高水平。目前美元指数正录得2014年夏季以来最小的40周波动区间,再往前推算,美元指数出现如此长时间的窄幅波动区间是在1996年。

美元指数周图

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美元指数本轮的平静有可能会因为即将到来的季节性因素而得到延长。通常而言,夏季的月份(北半球占市场流动性的绝大部分)市场参与度和波动性都会有所下降,为投机性资产的悄然上涨提供支撑。下图是从1990年到现在VIX平均值和各月份的对比图,我们可以看到,VIX指数在4月和5月会大幅降低,到6月达到最低水平,一方面流动性减少在其中扮演了关键角色,另一方面,当市场出现震荡市,清淡的交投也会放大市场波动。

1990年至今VIX平均值和各月份对比图

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正如我们在2017年和2014年所看到的,波动率的极低水平可能比许多人想象的持续时间更长。目前我们正再次经历各类资产与其波动性大幅下跌的时刻,而季节性因素效应可能会成为投资者寻找安慰的强劲理由,无论如何,各类投资活动将不可避免的再次回到正常水平。考虑到2018年两次异常的波动,投资者对市场情绪的变化可能会更为敏感,加上还有一长串可能会引发恐慌的基本面问题尚未解决,为了非常低的回报而承担异常高的风险是极其不明智的。因此在当前环境下,投资者需要密切观察并迅速作出回应是非常重要的。( John Kicklighter撰,Cindy译)

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