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長期資本管理(LTCM)的興亡倏忽以及啟發意義

長期資本管理(LTCM)的興亡倏忽以及啟發意義

Chris Li, 分析師

本文介紹了傳奇量化對沖基金∶長期資本管理(LTCM)的興盛和隕落,以及其歷史借鑑意義。

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長期資本管理(LTCM)背景介紹

在20世紀90年代,長期資本管理公司(Long-Term Capital Management L.P., LTCM)與量子基金(Quantum Group of Funds)、老虎基金(Tiger Management)以及歐米茄基金(Omega Advisors)被並稱為國際四大對沖基金。

LTCM由所羅門兄弟(Salomon Brothers)前債券交易部主管約翰·梅里韋瑟(John Meriwether)於1994年成立,其合伙人包括∶共同獲得1997年諾貝爾經濟學獎的羅伯特·默頓(Robert Merton)和邁倫·舒爾茲(Myron Scholes),當時美聯儲二號人物大衛·馬林斯(David Mullins),以及原所羅門兄弟阿博部(Arbgroup)的明星交易員們。

這一支團隊有著十分強大的學術背景,他們來自美國諸如哈佛大學,麻省理工學院,芝加哥大學等名校,他們構建數學模型,尋找套利機會,建立投資組合,在金融市場上無往不利,儼然一台“印鈔機”。就是這樣一個夢幻陣容在20世紀90年代向世人詮釋了什麼是其興也勃焉,其亡也忽焉,甚至差點將整個華爾街拖下水。

長期資本管理(LTCM),其興也勃焉

在1994年2月基金正式開始運作之初,長期資本管理(LTCM)總共募集了12.5億美元,當年獲得28%的收益率;1995年,LTCM的收益率為43%;1996年,收益率為41%;1997年,收益率為17%。截至1997年年末,LTCM淨資產達到48億美元,僅4年的時間,淨增長達到3.84倍。

根據風險管理案例分析相關研究,長期資本管理(LTCM)參與的市場和交易品種非常廣泛,包括∶債券市場、股票市場、期貨、互換、期權等金融衍生品市場,同時還涉及併購套利等業務。

那麼長期資本管理(LTCM)量化投資模型的黑匣子裡究竟裝著什麼?其主要的交易策略為市場中性套利(market neutral trading),也叫收斂策略(Convergence strategy),該策略的核心理念是不進行任何單邊交易,也不關心標的資產的價格的變動,基於標的資產價格終將趨於收斂這個確定性進行對沖操作。

其主要交易方式包括∶利率互換交易、股票配對交易、住房抵押債券交易、收益率曲線相對價值交易、風險套利交易以及當期國債與非當期國債交易(流動性套利)等。在本文,我們具體舉一個當期國債和非當期國債交易的例子。

對於剛發行的30年期美國國債(當期國債)和已發行三個月的30年期美國國債(非當期國債),由於前者流動性高於後者,一般來說,流動性較高的資產價格要更高,流動性較低的資產價格要低,兩者的價差便提供了套利的空間∶LTCM同時買入10億美元的非當期國債並同時賣出10億美元的當期國債,這樣同時持有兩個標的資產一段時間後,價格低的非當期國債價格走高,價格高的當期國債走低,這組資產價格趨於收斂,直到價格處於同一水平線,套利空間消失,LTCM低買高賣賺取價差。

由於是同一類型的標的資產(均是30年期國債),價格絕無走反的可能,這為LTCM帶來了非常豐厚的回報。在這樣的策略思路下,長期資本管理(LTCM)還運用於更多不同期限的債券之間套利,不同主權債券之間套利,甚至不同市場之間套利等。

長期資本管理(LTCM),其亡也忽焉

根據長期資本管理(LTCM)的交易員Rosenfeld回憶稱,所有人都開始模仿我們的策略,套利機會越來越少,盈利空間也同步坍縮。在這樣的背景下,長期資本管理為了增加收益,一方面更加瘋狂的增加槓桿,一方面開始涉及更多的投資領域,

由於在過去數年優異的業績以及全明星團隊,長期資本管理僅以48億美元的淨資產,卻從銀行、投行以及其他金融機構借貸了將近1250左右億美元,財務槓桿比率(負債/資產)最高達到25倍,而其資產負債表外項目則還有高達1.25萬億美元的衍生品交易項目。

羅傑·羅文斯在其所著的《拯救華爾街》一書中寫道∶到1998年的4月,投資於長期資本管理(LTCM)1美元將得到4.11美元的回報。而就在五個月之後,當華爾街拯救LTCM時,1美元只剩33美分。這個由最聰明的一群人管理的基金最終虧損了77%,諷刺的是,同期股票投資回報翻了一番有多。

在1998年年初,長期資本管理(LTCM)淨資產有48億美元,到1998年7月,還有41億美元,但LTCM把這一切歸咎於市場隨機性導致的短暫的錯誤定價,只是一個小問題。

在1998年,當時的俄羅斯內憂外困,石油價格暴跌,資本大量外逃,外匯儲備枯竭,盧布大幅貶值,長期資本管理(LTCM)注意到俄羅斯國債大幅走低,並認為七國集團和IMF絕不會袖手旁觀,於是趁機大量抄底俄羅斯國債,盤算著等到危機過去,價格會漲回來的。

然而,直到1998年8月,市場飛出巨大黑天鵝,俄羅斯拒絕了IMF提出的方案,在8月17日,宣布不考慮償還外債,俄羅斯國債違約了。一石激起千層浪,俄羅斯金額風暴引發全球金融動盪,長期資本管理(LTCM)在8月一天的虧損就達5.53億美元。

到1998年9月初,長期資本管理資本金縮水至23億,較年初的淨資產幾乎腰斬,但事情還遠沒有結束,由於槓桿交易,僅僅數周時間,就面臨1萬多億美元違約的可能。如果LTCM破產,那些為其提供貸款的銀行和投行將面臨難以估量的壞賬,甚至引發系統性風險,在這種情況下,由美聯儲牽頭,聚集華爾街的各大金融機構於9月23日,趕在長期資本管理(LTCM)破產之前,完成對其的接管。

以史為鑑

長期資本管理(LTCM)一直以來被當作風險管理的典型案例被研究。對投資者幾點教訓值得總結∶

1. 識別風險、估算風險、管理風險,但別忘了金融市場的肥尾效應。

根據長期資本管理(LTCM)的風險模型,其投資組合每日最大虧損為3,500萬美元,占基金淨值極小部分,不到1%,可以說是極小概率事件,甚至他們估算發生國債違約的概率為百億分之一,是基本不可能事件。

但事情往往就是這樣,只要有概率,隨著時間的推移,就越來越可能發生。而實際上,在過去數十年的時間裡,金融危機、債務危機等黑天鵝事件和灰犀牛事件並沒有如統計概率所顯示的那樣罕見。歸根結底,可以參考風險模型給出事件發生的概率,但不可盲信。

2. 流動性與槓桿

有時候流動性其實是假象,當市場處於恐慌的時候,你會驚奇的發現買方突然全都不見了,非理性從眾心理和恐慌心理是市場的過度反應的始作俑者。對於長期資本管理(LTCM)在當時如此大體量的基金來說,很容易遭遇流動性問題,當它想拋售手裡的資產時,卻幾乎找不到對手盤。

當然,槓桿是長期資本管理(LTCM)隕落的最直接原因,槓桿放大收益的同時,也放大風險,只有在具有十足確定性的情況下,槓桿才是朋友,而長期資本管理(LTCM)並沒有及時發現這一點。

最後,當我們做投資決策時,要從確定性出發,自起碼也要是大概率事件,當我們做風險管理的時候,要從小概率事件出發,並為面臨的風險設置最大限度。

(Chris Li 撰)

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