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2017年和2014年夏季金融市場極端波動性啟示錄


內容摘要:衡量市場波動的方法有很多,諸如ATR(現實)和VIX(預期)等,2017年和2014年極低的波動性結束後都帶來了市場的暴動。

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波動性是金融市場的一個顯著特徵。投資者可以利用波動性來判斷是不計一切代價來追尋回報率還是保護現有資產,經驗豐富的交易員也可以通過波動性來切換交易策略。然而有波動的地方就有極端情況出現。通常情況下,市場參與者(包括媒體新聞)都會對極端狀況下的歷史高點作出反應,因為這可能暗示著市場即將迎來一場風暴,投資者需要對此做好防範措施,交易員則需要更為迅速的行動,以便從中獲利。在市場較為平靜的時候通常會滋生投資者的自滿情緒,一旦這種情緒達到極致,伴隨著市場波動性的異常,市場常常會發生「暴動」。

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目前金融市場的波動性狀況
2019年一季度,市場對風險的感知程度有了實質性的下降。在下圖中我們可以看到標普500指數(全球最受歡迎資產類型中交易量最大的股指)在今年一季度緩慢回升,表明投資者以相對較低的風險意識,加大風險敞口以追逐更高的回報。

對於那些涉足市場較長時間的人來說,有更多的量化方法可以作為投資決策的依據。芝加哥期權交易所(CBOE)的波動率指數VIX或許是全球金融市場上最具辨識度的隱含(或預期)經濟活動指標,代表著標普500指數未來30天的隱含波動率。與之相反的則是ATR(平均真實波幅),反應的是過去某段時間內的價格波幅。上圖紅色指標就是標普500指數在過去20天的ATR指標。下圖顯示無論是對未來波動率的預期(圖中橙色線),還是對過去波幅的衡量,都有著高度相關性。

標普500指數日圖與VIX指數

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進入4月份,市場情緒出現了顯著轉變:去年10月到12月美股暴跌20%進入「熊市」的極高波動性已經消失不見了。金融體系的活動是自然均值回歸,意味著它將找到一個既不過高也不過低的正常水平。不過美股10月的暴跌已經是該年度內第二次市場出現極端變化,2018年2月也出現了相似的一幕,即便是對於一個投機市場的短期跨度來說,相隔時間也不算長。

2017年的平靜
將目光再往後挪到2017年,金融危機後全球市場復甦的第八個年頭,市場參與者經過多年平穩且緩慢的投資已經滋生了許多自滿情緒,對諸多潛在的負面發展視而不見,大多數投資者似乎都在公開的和非公開的保障措施下浸淫做多市場已久,如央行的政策支持等。2015年底和2016年出全球經濟一片大好,投資者重燃信心,市場關注焦點聚集美國大選,對財政刺激政策(基建支出)和稅改一時間成為討論重點,當然這兩者也都帶有投機的傾向。

選舉結果公布後,投資者似乎對總統競選口號帶來的增長充滿期待,並繼續通過不斷上漲的市場提升信心。到2017年下半年,市場信心達到了前所未有的高度。標普500指數在2017年下半年持續攀升,60天ATR刷新歷史最低水平,截止2018年1月30日的前113個交易日中,最大單日跌幅甚至沒有出現超過1%的。但是,VIX波動率指數卻開始頻繁跌破10,在此之前這是非常罕見的,在2017年,VIX有54次跌破了10。

VIX指數與跌破10的次數

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現在回顧2017年下半年,整個市場似乎都洋溢著興高采烈的自滿情緒,投資者對現狀的滿足壓倒了任何可能出現的新的擔憂。這段歷史和現在已經出現了一定的脫節,一個原因是2018年2月和10月市場頻繁的劇烈波動,另外一個原因是當前面臨諸多的不確定因素:英國脫歐、貿易戰、全球經濟增速下滑擔憂、貨幣政策受限等。雖然短期內市場可能會稍微平靜一段時間內,但不太可能像前兩年那樣主題比較確定。

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2014年夏季淡季
全球金融市場極度平靜的另一個歷史參照點是2014年夏季。當時美國經濟連續五年復甦,美國主權信用評級下調等外部風險基本上得到抑制。此外,美聯儲、歐央行和日央行等中央銀行的大規模貨幣刺激要麼已經得到外部支撐,要麼受到有關部門的威脅,在這種複雜的背景和資金異常流動的整體環境下,投資者對風險認知的崩潰似乎也就不足為奇了。

在上述這種氛圍下,投機活動仍與2017年如出一轍。標普500指數令人難以置信的攀升(儘管也出現了幾次有意義的下跌),各類資產的隱含波動率也大幅下降,到2015年8月之前,市場波動性大幅上升,市場(標普500指數)在2014年底和2015上半年艱難創下新高,最終8月份在外部因素(中國)的觸發下美股暴跌。

2014年6月以來的VIX指數

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從2014年夏季的平靜中,我們也可以學到一些東西:預期波動性顯著下跌的原因之一,實際上是由外匯市場而非美國股市引起的,這似乎再次成為事實。2014年6月,美元的隱含波動率跌至五年最低水平,而標普500指數在當時卻仍然處於最高水平。目前美元指數正錄得2014年夏季以來最小的40周波動區間,再往前推算,美元指數出現如此長時間的窄幅波動區間是在1996年。

美元指數周圖

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美元指數本輪的平靜有可能會因為即將到來的季節性因素而得到延長。通常而言,夏季的月份(北半球占市場流動性的絕大部分)市場參與度和波動性都會有所下降,為投機性資產的悄然上漲提供支撐。下圖是從1990年到現在VIX平均值和各月份的對比圖,我們可以看到,VIX指數在4月和5月會大幅降低,到6月達到最低水平,一方面流動性減少在其中扮演了關鍵角色,另一方面,當市場出現震盪市,清淡的交投也會放大市場波動。

1990年至今VIX平均值和各月份對比圖

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正如我們在2017年和2014年所看到的,波動率的極低水平可能比許多人想象的持續時間更長。目前我們正再次經歷各類資產與其波動性大幅下跌的時刻,而季節性因素效應可能會成為投資者尋找安慰的強勁理由,無論如何,各類投資活動將不可避免的再次回到正常水平。考慮到2018年兩次異常的波動,投資者對市場情緒的變化可能會更為敏感,加上還有一長串可能會引發恐慌的基本面問題尚未解決,為了非常低的回報而承擔異常高的風險是極其不明智的。因此在當前環境下,投資者需要密切觀察並迅速作出回應是非常重要的。( John Kicklighter撰,Cindy譯)

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